Czy państwo może bez końca się zadłużać, a może wszystko zależy od tego, po co bierze dług i jaką ma wiarygodność? W najnowszym odcinku podcastu GRAPE Tłoczone z danych Patrycja Maciejewicz i Joanna Tyrowicz rozmawiają z Wojciechem Paczosem o deficycie budżetowym, bezpieczeństwie długu publicznego i tym, kiedy zadłużenie wspiera rozwój, a kiedy zaczyna być ryzykiem.
Patrycja Maciejewicz Komu jest potrzebny zerowy deficyt budżetowy?
Wojciech Paczos A po co nam w ogóle deficyt?
Patrycja Maciejewicz Deficyt budżetowy jest wygodnym narzędziem, dzięki któremu można więcej wydać, nie mając pieniędzy.
Wojciech Paczos Niż się posiada, prawda? No właśnie, więc to od tego powinniśmy zacząć. Dług czy deficyt to nie są cele same w sobie, tylko czemuś mają służyć.
Patrycja Maciejewicz Ale w takiej powszechnej albo po części powszechnej percepcji brzmi to tak trochę utracjuszowsko.
Wojciech Paczos Zejdźmy na ten poziom powszechnej percepcji. Powiedzmy że mam hipotekę, ale nie po to, żeby ją mieć. Chodzi o to, że chcę mieć mieszkanie by mieć gdzie mieszkać.
Joanna Tyrowicz Ale twoje aktywa netto są dodatnie. A dług publiczny oznacza, że aktywa netto gospodarki, przynajmniej rządu, są ujemne.
Wojciech Paczos Rząd jest bardziej wiarygodnym partnerem finansowym niż ja. Bank może mi zabrać mieszkanie za długi.
Joanna Tyrowicz Albo ty je sprzedać. Spłacisz kredyt i zostaniesz z nadwyżką.
Wojciech Paczos Mnie można zmusić do spłaty długu, a rządu nie. Rząd zadłuża się w jakimś celu, żeby coś sfinansować. Z drugiej strony z długiem wiąże się też ryzyko, trzeba więc zważyć korzyści i koszty.
Joanna Tyrowicz Gdy Wojtek mówi “rząd”, nie ma on na myśli jakiegośkonkretnego rządu w jakimś konkretnym kraju tylko w naszych modelach jest to taki byt, który nie jest ani firmą, ani rodziną i spina całą politykę fiskalną razem. Nazywamy gorządem i jest po prostu bytem ponad zwykłymi uczestnikami gospodarki.
Patrycja Maciejewicz Powiedziałeś, że rząd zadłuża się na jakieś konkretne cele. I w domyśle jest, że to są dobre cele.
Wojciech Paczos Chcąc dostarczyć edukację, zdrowie, bezpieczeństwo,infrastrukturę, autostrady rząd ma dwa sposoby na ich sfinansowanie. Pierwszy, to zebrać podatki. Lub pożyczyć te pieniądze.
Pierwszą teorią, która wyjaśnia, dlaczego w pewnychprzypadkach podatki, a w innych dług to najlepszy wybór, jest cykl koniunkturalny. Cykl koniunkturalny polega na tym, że czasami gospodarka rozwija się szybciej, a czasem wolniej.Ale my jako konsumenci, uczestnicy tej gospodarki, nie chcielibyśmy obserwować jak nasze pensje spadają, rosną, spadają, rosną w rytmie tego cyklu…
Joanna Tyrowicz Szpitale są, szpitale się zamykają, szpitale są, szpitale się zamykają. Albo szkoły są, szkoły się zamykają, szkoły są, szkoły się zamykają.
Wojciech Paczos Więc chodzi o wygładzanie konsumpcji w cyklu koniunkturalnym. Łagodzenie wahań, które zachodzą cyklicznie. I w ten sposób np. zamiast zbierać podatki w tym samym wymiarze przez cały cykl, rząd może zebrać trochę więcej podatków w górce cyklu, trochę mniej podatków w dołku cyklu. I tą różnicę sfinansować długiem, który pożycza, kiedy sytuacja jest zła, a spłaca go z podatków, kiedy sytuacja jest dobra.
Z punktu widzenia wygładzenia konsumpcji w cyklu koniunkturalnym zerowy deficyt występuje dosłownie przez sekundkę – pomiędzy tymi fazami wysokiego deficytu i nadwyżki.
I to jest doskonały moment na mój disclaimer. Chciałem powiedzieć, że wszelkie opinie, które będę o długu publicznym wyrażał są moje własne i nie są opiniami, nie są reprezentatywne dla instytucji, z którymi jestem, byłem albo będę związany w przyszłości.
Patrycja Maciejewicz Ustaliliśmy więc, że rozsądne zachowanie to takie, że kiedy mamy lepsze czasy, to oszczędzamy, czy też spłacamy stare długi, a kiedy są gorsze, możemy dzięki temu zadłużyć się mocniej. Ale musimy sobie określić, jaki poziom zadłużenia jest zdrowy. I tu nie mamy jednolitej opinii pomiędzyekonomistami, ale z perspektywy różnych krajów patrząc,owe bezpieczne poziomy mogą się zupełnie różnić.
Wojciech Paczos Średni poziom, przy którym gospodarki bankrutowały, czyli ogłaszały niewypłacalność – czyli rządy mówiły „nie spłacamy tego długu” – to jest 53 proc. długu do PKB.
Z drugiej strony istnieją gospodarki takie jak Japonia, która ma 250 proc. długu w stosunku do PKB. I zupełnie nikt się nie spodziewa, że w jakiejkolwiek najbliższej, czy nawet najdalszej przyszłości ogłosi bankructwo.
Joanna Tyrowicz Mamy gospodarki takie jak np. Stany Zjednoczone, gdzie w ciągu ostatnich 20 lat relacja długu do PKB przyrosła o ponad 50 punktów procentowych i też nikt nie spodziewa się, żeby w najbliższym czasie miały w jakiś sposób odmówić spłaty odsetek od swojego zadłużenia.
Patrycja Maciejewicz Dodając perspektywę obserwatora dyskusji, ci, którzy mówią, że zadłużanie się jest w porządku, podają przykład Japonii.Ci, którzy mówią, że zadłużenie jest niebezpieczne, podają przykłady państw, które zbankrutowały. Dlatego przeciętny obserwator ma mętlik w głowie i nie wie, co o tym myśleć.
Wojciech Paczos Spróbuję to w takim razie po krótce wyjaśnić. Dosyć bezcelowym jest poszukiwanie optymalnego poziomu zadłużenia do PKB. Bo po prosu takowy nie istnieje. Wielu ludzi to liczyło, wielu ludzi pokazywało jakieś liczby, potem okazywało się, że to jest błąd w excellu – jest taka słynna historia pracy naukowej, w której napisano, że ta granica to około 90 proc., po czym okazało się że to był błąd w obliczeniach i takiego granicznego poziomu nie ma.
To szalenie zależy od gospodarki, jej historii, a przede wszystkim jej przyszłości. Dlaczego jej przyszłości? Bo dług to suma przeszłych deficytów, czyli pożyczaliśmy, pożyczaliśmy, pożyczaliśmy, co roku, co roku, co roku. Aledług to jest również suma przyszłych nadwyżek, bo ten dług jakoś trzeba będzie w przyszłości spłacić. I to jest patrzenie w przyszłość. Równanie, które mówi: kraj jest w stanie utrzymać tyle długu, ile będzie w stanie w przyszłości spłacić.Nie mówimy o konkretnej, zdefiniowanej przyszłości. To nie musi być 10 lat, to może być 150 lat.
W związku z tym można spojrzeć na te poziomy długu inaczej. To znaczy, ile rynki uważają, że to państwo, ta gospodarka będzie w stanie wygenerować przyszłych spłat.
Joanna Tyrowicz Czasem się pojawia w debacie publicznej, że nie chodzi o spłacenie samego zadłużenia, tylko możliwość jego obsługiwania, czyli takiego rolowania.
Wojciech Paczos Państwa zapożyczają się na 5, 10, 20, a niektóre nawet 50 latemitując obligacje, które będą wykupywane dopiero po tym czasie, ale po drodze muszą płacić odsetki od tych obligacji i po drodze część z tych obligacji będzie zapadała i trzeba będzie je spłacić, być może pożyczyć by je spłacić, na tym polega rolowanie długu. Więc tak naprawdę niewielka część długu co roku musi być obsługiwana.
To nas prowadzi do drugiego akapitu – ważniejsza od poziomu zadłużenia jest jego dynamika. O ile ekonomiści nie są w stanie powiedzieć, jaki jest optymalny poziom długu do PKB, o tyle są w stanie określić pewne warunki co do dynamiki (czy dług rośnie czy spada), które są lepsze od innych.
Patrycja Maciejewicz I jakie to są warunki?
Wojciech Paczos W uproszczeniu dług składa się z przeszłych deficytów, ale tak naprawdę jeszcze trzy rzeczy składają się na niego. Pierwszą jest deficyt. Im większy deficyt, tym państwo pożycza więcej na bieżące potrzeby, a dług rośnie. Gdy manadwyżkę budżetową, to dług spada.
Po drugie, dług ma swoje oprocentowanie – co roku musimy płacić odsetki od długu. Więc bardzo dużo zależy od oprocentowania. Wyobraźmy sobie, że mamy obecnie zerowe deficyty co roku, ale przeszły dług jest oprocentowany np. na4,5 proc. Więc musimy co roku generować nadwyżkę budżetową po to, żeby spłacać odsetki. Jeśli tej nadwyżki nie będzie, to dług po prostu będzie rósł z tego powodu, że jest oprocentowany.
Kolejną rzeczą jest to, że dług wyrażamy w procencie PKB. To jest często mylące, ze względu na to, że dług to lata zobowiązań, a PKB jest przepływem. PKB co roku się generuje od nowa. Eksperci lub nie eksperci mówią: państwo jest zadłużone na ponad 100 proc. PKB, że ma większy dług niż jego gospodarka. A jak bierzemy hipotekę, to pożyczamy kilka razy więcej niż jesteśmy w stanie przez rok zarobić.
Więc chodzi o to, że to jest porównywanie dwóch różnych rzeczy, które ma głęboki sens w tym, że z PKB finansuje się obsługę. Więc im większe PKB, tym więcej można sfinansować.
Joanna Tyrowicz Im większe PKB, tym więcej można zebrać w podatkach, a im więcej można zebrać w podatkach, tym więcej można sfinansować.
Wojciech Paczos Ten sam dług 60 mld euro będzie zupełnie inaczej wyglądał w gospodarce polskiej, w gospodarce amerykańskiej, w gospodarce Afganistanu. Dlatego nie mówimy o długach w dolarach, euro czy złotych, tylko mówimy o nich w procencie PKB. A PKB ma to do siebie, że rośnie. Więc jeśli dług jest stały, a PKB rośnie to relacja długu do PKB będzie spadać. To jest ten mechanizm wyrastania z długu – jeśli uda się przyspieszyć gospodarkę, to nie trzeba się martwić długiem.
Joanna Tyrowicz Jest sporo badań na ten temat, czy i jak często się udaje to wyrastanie z długu. Jest też sporo badań symulacyjnych, które próbują pokazywać, jakie musiałyby zajść warunki, by tak można było sobie ex ante pozwolić na optymistyczny zestaw założeń.
Jest takie badanie Oliviera Blancharda – jest on osobą, które jeśli miałaby do wyboru wyższy dług i niższy dług, to bardzo często jest w stanie znaleźć uzasadnienie dlaczego ten dług mógłby być wyższy, nie jest on długowym neoliberałem. Ścieżka twojego przyszłego PKB (poza tym że możesz spróbować coś zrobić ze swoją wydajnością) jest podatna na sporo nieznanych z góry zewnętrznych okoliczności. Możesz zainwestować najlepiej jak się da, ale akurat zdarzy się kryzys gospodarczy i wzrostu PKB w twojej gospodarce może nie być. Z badania Blancharda wynika, że wyrastanie z długu jest sytuacją o niskim wskaźniku prawdopodobieństwa. Relatywnie często okazuje się, że te ścieżki długu są wybuchające.
Wojciech Paczos Tak naprawdę kluczowa jest stopa procentowa i wzrost gospodarczy. Jeśli stopa procentowa jest wyższa niż wzrost gospodarczy, to dług będzie zawsze eksplozywny, będzie rósł sam z siebie i nawet jeżeli rząd będzie generował nadwyżki budżetowe, to te nadwyżki będą tylko i wyłącznie szły na spłatę długu. I to sytuacja, w której znalazła się Grecja.
Często się mówi o greckich deficytach, które doprowadziły kraj na skraj bankructwa. Prawdą jest, że Grecja miała przez długi czas duże deficyty, doprowadziła do wzrostu długu. Ale przez 10 lat, mniej więcej od kryzysu 2008 r. do wybuchu pandemii w 2020 r., przez większość czasu miała nadwyżki budżetowe, za to jej dług wzrósł ze 100 do ponad 200 proc. w stosunku do PKB. Właśnie dlatego, że płacili wyższe odsetki niż wynosił ich wzrost gospodarczy.
W Polsce ta relacja jest w ciągu dalszym pozytywna, ciągle mamy wzrost gospodarczy wyższy niż oprocentowanie długu. Trzeba powiedzieć, że chodzi o realną stopę procentową, czyli tę, którą faktycznie płaci się od długu minus inflacja.
Trzecim czynnikiem jest właśnie inflacja, o którym Joanna może powiedzieć więcej.
Joanna Tyrowicz Cały okres, nazwijmy to, “narastającej inflacji po pandemii”, czyli 2021 r., potem 2022 r., to były okresy, kiedy mieliśmy nominalnie wysokie tempo wzrostu PKB (bo była bardzo wysoka inflacja) i nominalnie bardzo niskie stopy procentowe, niższe niż inflacja. Więc w tym okresie relacja długu do PKB malała mimo relatywnie wysokich wzrostów wydatków publicznych, bo ten dług rósł wolniej.
Więc albo porównamy nominalne do nominalnych i wtedy się okaże, że jedno rośnie bardzo szybko z powodu inflacji, a drugie powoli z powodu niskich realnych stop procentowych, albo oba realne, gdzie realne stopy procentowe były ujemne, a wzrost gospodarczy cały czas w tym okresie był.
Wojciech Paczos Często się mówi, że można spłacać dług inflacją, bo, krótko mówiąc, przez inflację PKB rośnie na papierze. A jeśli PKBrośnie, nawet na papierze, dług nie rośnie, bo dług rzadko kiedy jest indeksowany o inflację. W tej percepcji relacja długu do PKB spada, więc uważa się to za fajne zjawisko. Ale to jest jeden z powodów, dla których mamy niezależne banki centralne, żeby nie było pokus politycznych np. do spłacania długu inflacją.
Często też występuje pojęcie podatek inflacyjny. To nie jest tak, że rząd przychodzi, zbiera podatek i z tego podatku opłaca dług. Chodzi o to, że ten dług w stosunku do PKB maleje ze względu na inflację. Na tym polega ten podatek.
Joanna Tyrowicz Ale jest nakładany na obywateli, bo wszyscy ci, którzy dostają np. transfery albo świadczenia w kategoriach nominalnych, które nie są w automatyczny sposób indeksowane o inflację, realnie dostają mniej pieniędzy. Płacąten podatek pośrednio.
Patrycja Maciejewicz Od czego zależy wybór zadłużania się: w kraju czy za granicą?
Wojciech Paczos Odpowiedź krótka brzmi: nie wiem. Odpowiedź dłuższa: ale mam pewną teorię, i pochwalę się wam, że została właśnie zaakceptowana do publikacji w miarę dobrym czasopiśmie naukowym. Jest to praca, która stara się odpowiedzieć na pytanie: dlaczego rządy chcą się zadłużać w kraju i za granicą, jak by to wyglądało optymalnie?
Kiedy minister finansów jedzie i ogłasza aukcję, dla niego nieza bardzo istotne jest, jak się będzie nazywał ten, kto kupi obligacje. Czy to będzie Kowalski, czy to będzie Smith, czy to będzie PKO BP, czy to będzie HSBC. Ważne, żeby obligacje zostały nabyte i żeby pieniądze wpłynęły do budżetu. Natomiast w naszym modelu patrzymy, co to robi dla gospodarki. I okazuje się, że z punktu widzenia gospodarki to są dwa zupełnie inne instrumenty.
Łatwiej wyjaśnić, jak to jest z długiem zagranicznym. Dług zagraniczny to są dodatkowe środki w gospodarce. Gdy my pożyczamy od kogoś spoza naszej gospodarki to jest totransfer środków do gospodarki. A spłata długu zagranicznego to transfer środków z naszej gospodarki na zewnątrz.
Natomiast jeśli chodzi o dług krajowy, to to jest tak naprawdę mechanizm redystrybucyjny. To znaczy ja jako rządwypuszczam obligacje, pożyczam od ciebie 100 zł i finansuję Joannie…
Joanna Tyrowicz Logopedę, żebym mówiła wyraźnie.
Wojciech Paczos Na przykład na NFZ. Ale potem, żeby spłacić dług, to muszę opodatkować dwie osoby i oddać tobie. Więc tak naprawdę robię pewne transfery, wyciągam z jednej kieszeni, wkładam do drugiej kieszeni, potem z jednej kieszeni tej samej osobywkładam do drugiej kieszeni tej samej osoby. To są pewne manewry redystrybucyjne w ramach gospodarki – nie generujemy nowych środków.
Joanna Tyrowicz Niniejszym Wojtek odwołał się do jednego z najsłynniejszych pojęć makroekonomicznych – efektu wypychania inwestycji prywatnych przez dług publiczny. To jest jedna z pierwszych rzeczy, które mówimy studentom, gdy uczymy o długu publicznym. Jak Patrycja ma 100 złotych oszczędności, to może zanieść je do banku na depozyt i bank to przerobi na kredyt, albo pójść do rządu i kupić obligacje. Jak wydasz na jedno, to nie wydasz na drugie. Jak rząd pożycza, to firmy nie inwestują. To się nazywa właśnie efektem wypychania inwestycji prywatnych przez dług publiczny.
Natomiast jeśli jest to kapitał napływający z zagranicy, to ten efekt wypychania dotyczy innych gospodarek.
Patrycja Maciejewicz Z czego wnioskuję, że jednak to pożyczanie wewnętrzne nie musi być dobre.
Wojciech Paczos Z jednej strony dobre, z drugiej nie.
Taki dług daje mniejszego kopa. Te manewry redystrybucyjne są w stanie pewne rzeczy załatwić. Kiedy gospodarka jest w kryzysie to dług jest w stanie tę gospodarkę pobudzić poprzez mechanizmy keynesowskie, dystrybucję od tych, którzy raczej mniej konsumują, do tych, którzy konsumują więcej, czyli od bogatszych do biedniejszych. Pożyczymy od lepiejzarabiających i przekażemy słabiej zarabiającym. Będzie to miało impuls konsumpcyjny w gospodarce i może pomóc gospodarce wyjść z kryzysu.
Joanna Tyrowicz Recesja generuje koszty społeczne, więc być może jesteśmy skłonni zrezygnować z nieco wyższej ścieżki inwestycji prywatnych w przyszłości po to, żeby uniknąć głębokiego kryzysu tu i teraz.
Wojciech Paczos Na długu wewnętrznym mnożniki są niższe niż na długu zewnętrznym. To znaczy te same 100 zł pożyczone z zagranicy będzie generowało większe impulsy w gospodarce niż te same 100 zł pożyczone w kraju. To jest ten plus pożyczania z zagranicy.
Druga strona medalu jest taka, że manewry dystrybucyjne można robić na dużo, dużo większą skalę niż pożyczanie z zagranicy. Bezpieczny poziom długu wewnętrznego jest dużo, dużo wyższy niż bezpieczny poziom długu zewnętrznego. Właśnie dlatego, że do spłaty długu wewnętrznego nie potrzeba transferować środków z gospodarki na zewnątrz. Żeby spłacić dług zewnętrzny trzeba opodatkować obywateli naszej gospodarki, te pieniądze obywatelom jakiejś innej gospodarki. Właśnie, ponieważ żeby spłacić dług zewnętrzny trzeba po prostu oddać pieniądze.
Patrycja Maciejewicz Żeby spłacić dług wewnętrzny trzeba te pieniądze …
Joanna Tyrowicz Wyjąć z jednej kieszeni i włożyć im do drugiej. Zabrać jednym obywatelom, dać innym.
Wojciech Paczos W skrajnym przypadku, jeśli wszyscy obywatele są identyczni i jeśli ten manewr nas nic nie kosztuje, to możemy utrzymać nieskończenie wysoki dług, wyjmując z jednej kieszeni i wkładając do drugiej.
Joanna Tyrowicz Dług krajowy jako instrument finansowy też ma swoje zalety.
Prosty przykład, który to zobrazuje to badania MarkusaBrunnermeiera ze współautorami, którzy w podobny sposób rozbierają różnice pomiędzy długiem krajowym a długiem zagranicznym.
Najpierw skupmy się na zadłużaniu się w kraju. Jesteś obywatelem w danym kraju i w celu ubezpieczenia się od ewentualnej straty posady możesz mieć jakieś oszczędności, które pozwolą ci finansować swoją konsumpcję ze swoich oszczędności. Nazywają oszczędnościami przezornościowymii grają w gospodarce relatywnie dużą rolę. Ludzie lubią mieć jakąś poduszkę na brak premii, na przedłużający się okres poszukiwania pracy, na ten moment, kiedy szukają lepszej pracy.
Ale oszczędności ostrożnościowe nie pomogą ci na sytuację, kiedy przychodzi kryzys i wszyscy tracą pracę. W takim momencie wyjątkowo atrakcyjnym partnerem, czy dla ciebie, czy dla kogoś kto stracił pracę i dla kogoś kto nie stracił pracy, jest właśnie dług publiczny. Dlatego, że w okresach dekoniunktury państwa muszą pożyczać więcej. W tych momentach, koszt zadłużenia jest dla państwa wyższy, ale korzyści dla tych, którzy pożyczyli państwu są wyższe. Czyli jeśli ty swoje oszczędności ostrożnościowe włożysz w dług publiczny to w tym okresie, kiedy wszyscy są w kryzysie, dostaniesz więcej
Patrycja Maciejewicz Czyli poduszka zadziała.
Joanna Tyrowicz Poduszka stanie się bardziej amortyzująca. I to jest bardziej współczesne myślenie o jej roli.
W pewnych okresach swojego życia możesz być w tej grupie osób, które raczej więcej korzystają na transferach niż wpłacają w podatkach, ale w innym okresie swojego życia będziesz w roli tej osoby, która więcej wpłaca w podatkach, a mniej korzysta na transferach. Tak czy inaczej chcielibyśmy mieć trochę długu w swoich oszczędnościach, bo pozwala on “ubezpieczyć” się od tych okresów, kiedy sytuacja gospodarcza jest trudniejsza.
Dług publiczny to rodzaj przyjaznego aktywa, który płaci więcej wtedy, kiedy potrzebujesz więcej.
Wojciech Paczos Więc jest kilka pozytywnych ról długu publicznego:łagodzenie cykli koniunkturalnych, pobudzanie gospodarki w czasach kryzysu, mechanizmy Keynesowskie. Działa też jak safe asset, będąc mechanizmem naszego wspólnego ubezpieczenia.
Jest też mechanizm korzystania z przyszłego wzrostu. Jeśli spodziewamy się, że nasza gospodarka za 10 lat będzie o np. 50 proc. wieksza niż teraz, to już dzisiaj chcemy skonsumować trochę przyszłego dobrobytu, w ten sposób, że już dzisiaj zbudujemy autostrady, że nie będziemy czekać na to, aż staniemy się tacy bogaci jak Ameryka czy Norwegia, czy Niemcy; tylko już dzisiaj zaczniemy inwestować w te projekty, które tam funkcjonują.
Mniej przyjemna strona długu jest taka, że jeśli ja pożyczam na kupno mieszkania i jeśli wpadnę w tarapaty finansowe i nie będę spłacał długu, to bank może przyjść i zabrać mi mieszkanie. Więc ma jakieś zabezpieczenie. Natomiast jeśli nie zechcę oddać, to jest wymiar sprawiedliwości, który mniej lub bardziej skutecznie wyegzekwuje spłatę tego długu ode mnie.
Natomiast nie ma międzynarodowego wymiaru sprawiedliwości, nikt nie może przyjść i wyegzekwować od suwerennego państwa spłaty długu, który pożyczył. W związku z czym suwerenne państwo może powiedzieć w którymś momencie, że tego długu nie spłaca i zbankrutować.
Patrycja Maciejewicz Powiedziałeś to tak, jakby to była zaleta, że mogę powiedzieć:“nie spłacam”.
Joanna Tyrowicz Bo to jest zaleta. Tylko za prawo do tej zalety trzeba zapłacić.
Wojciech Paczos Czym jest de facto odmowa spłaty? Odmowa spłaty długu polega na tym, że według nas bardziej się to opłaca. Jeśli spłacanie długu byłoby dalej opłacalne, to państwa by to robiły. To jest czysty rachunek zysków i strat. Uznajemy, że nie stać nas na to, żeby wyjmować środki z gospodarki i oddawać to gospodarkom zagranicznym.
Joanna Tyrowicz Zagraniczny inwestor wie, że może kupić obligacje jakiegoś kraju, ale jest niezerowe prawdopodobieństwo, nawet jeśli bardzo małe, że nie dostanie z powrotem swoich pieniędzy. Ichce, by to było uwzględnione w cenie tego instrumentu. Więc instrumenty kupowane przez inwestorów zagranicznych są zazwyczaj z perspektywy budżetu droższe niż ten sam dług pożyczony obywatelom twojego własnego kraju.
Wojciech Paczos Kiedy rządy decydują się na bankructwo, to bardzo rzadko decydują się na bankructwo całkowite. Rządy najczęściej bankrutują selektywnie. Wybierają, że będzie to albo dług zagraniczny, albo dług krajowy i bankrutują selektywnie na jednym z tych dwóch, jeden spłacają, a drugiego nie.
Joanna Tyrowicz Bankrutowanie też nie jest zerojedynkowe. Gdy firma bankrutuje, zamyka się i nic nie ma. A w przypadku krajów, kiedy one bankrutują, to zazwyczaj jest jakiś proces negocjowania. Polska przeprowadziła taki proces na długu zagranicznym po 1989 roku, negocjując z wierzycielami naszego państwa, zgodzili się wtedy, że kwota, którą jesteśmy im winni jest o połowę mniejsza i dzięki temu byliśmy w stanie obsługiwać dług, spłacać od niego odsetki i ostatecznie go spłacić, bo jednym z warunków ugody było to, że dług nie będzie rolowany w nieskończoność
Bankructwo to nie było coś takiego, że mówimy ha ha ha, jesteście głupi, nic wam nie oddamy. To raczej coś w stylu: słuchajcie, znajdźmy jakiś poziom, który dla nas będzie możliwy i akceptowalny, a w którym wy nie wyprzedacie po prostu naszych aktywów za zero i jest to dla was korzystne.
Wojciech Paczos Lepsze niż odpisanie całej kwoty jako straty, jest minimalizowanie straty, ale ta ryzyko tej straty jest wliczonew cenie, którą trzeba zapłacić.
Joanna Tyrowicz Dla inwestorów azjatyckich bankructwo oznacza skreśleniekraju z listy zaufania. Dla Azji bankructwo to nie jest zwykły problem finansowy, tylko złamanie danego słowa, po którym po prostu przestajesz dla nich istnieć. Kiedy w latach 90. przestaliśmy spłacać długi, sami skazaliśmy się na finansowy niebyt. Musiało minąć aż dwadzieścia lat, zanim ci ludzie uznali, że znów mogą nam ufać i zaczęli kupować nasze obligacje. To pokazuje, że jeden błąd, jedno niedotrzymanie umowy, odcina kraj od gotówki na całe pokolenie, bo w świecie wielkich pieniędzy nikt nie patrzy na „dobrą wolę”, tylko na to, czy dotrzymujesz warunków, pod którymi się podpisałeś.
Patrycja Maciejewicz To tylko pokazuje, że jest w tym dużo arbitralności. Zarówno z tymi poziomami bezpiecznego długu jak i postrzeganiem państw, takiej percepcji o tym, czy ktoś jest wiarygodny, niewiarygodny. Słowo, które wydaje się istotne to zaufanie.
Wojciech Paczos Bardziej niż arbitralność powiedziałbym, że to skomplikowanie gospodarki. W gospodarce jest tak wiele mechanizmów, które my często staramy się uchwycić. Gdzie naszą rolą jako ekonomistów jest zawsze spróbować to uprościć, mamy różnych inwestorów, jedni będą mieli inną awersję do ryzyka niż drudzy, jedni pożyczą chętnie, drudzy nie będą do tego tak skłonni, z czego to wynika? Na wszystko nie jesteśmy w stanie opowiedzieć, ale jesteśmy w stanie spróbować wychwycić te najważniejsze mechanizmy, które często nam umykają właśnie z powodu skomplikowania gospodarek i mechanizmu, jakim jest ekonomia.
Joanna Tyrowicz Inwestorzy bardzo często mają swoje heurystyki. To znaczy:nie patrzą na całą złożoność świata i nie rozwiązują problemów jeszcze bardziej skomplikowanych niż my, żeby zdecydować, ile kupić polskiego długu i za ile. Mają swoje podstawowe zasady. Jedną z rzadko łamanych zasad jest to, aby udział gospodarki w światowym PKB odpowiadał jej udziałowi w portfelu obligacji inwestora. Wtedy jesteśnajlepiej zdywersyfikowany. To jest taki portfel, który z perspektywy zarządzania nim jest bezpieczny.
Wiadomo, że jak jest globalny kryzys to cierpisz, a jak jest globalny boom, to na tym bardzo zyskujesz, ale nie jest tak, że włożyłeś wszystkie jajka do jednego koszyka i nagle ten kraj sobie słabo radzi. Jest to rozłożone równo po gospodarkach.Ale trzeba bardzo mało ufać jakiemuś krajowi albo strasznie wierzyć w jego przyszły rozwój, żeby mieć go więcej niż wynika z jego udziału w gospodarce światowej.
Wojciech Paczos Wiarygodność jest właściwie wszystkim, co państwa mogą zaoferować.
Joanna Tyrowicz Jest 180 krajów na świecie i oprócz tych najmniej wiarygodnych wszystkie emitują obligacje. Nie jesteś w stanie obserwować dyskusji nad przyszłoroczną polityką fiskalną w kilkudziesięciu krajach na raz, więc musisz mieć jakieś uproszczenie i zasady.
Wojciech Paczos Natomiast ta wiarygodność bardzo istotnie wpływa na możliwość pożyczania, która znowu wpływa na to, jaką politykę fiskalną państwo może prowadzić. Pojawia się pytanie, na które odpowiadam w badaniu: w jaki sposób wiarygodność państwa, wiarygodność długu publicznegowpływa na cykliczność polityki fiskalnej. Czy powinniśmy z kryzysu wychodzić w sposób expansionary, czyli wydając więcej, czy w sposób austerity, czyli oszczędzając, bo dług jest niebezpieczny. To jest taka debata, która szeroko przetoczyła się tuż po kryzysie finansowym
Patrycja Maciejewicz I jakie są wnioski?
Wojciech Paczos Zasadniczo (i jest to klasyczny mechanizm podręcznikowy, który najlepiej uwidocznił się podczas ostatniego kryzysu finansowego) optymalnym rozwiązaniem jest polityka antycykliczna. W czasie kryzysu powinno się więcej wydawać.
Jednak analiza danych ujawnia pewną zagadkę, z którą mierzymy się od dłuższego czasu: gospodarki rozwijające się i kraje uboższe prowadzą w rzeczywistości politykę procykliczną, co stoi w sprzeczności z teoretycznymi wzorcami stabilizacji gospodarczej. W dobrych czasach wydają więcej i podatkują mniej, a w złych czasach wydają mniej i podatkują więcej. Czyli robią dokładnie odwrotnie niż sugerowałaby książka. Natomiast kraje rozwinięte stosująpolitykę głównie antycykliczną, czyli udaje im się wygładzać cykl.
Zastanawialiśmy się, z czego to wynika. Domyślne założenie były takie, że być może oni nie czytają podręczników i po prostu nie wiedzą, jak trzeba robić dobrze. Poza tym pojawiały się pewne teorie instytucjonalne: to są słabe kraje, one mają słabe instytucje i dlatego im się to nie udaje.
Joanna Tyrowicz Bo cykl polityczny jest zsynchronizowany z cyklem koniunkturalnym.
Wojciech Paczos Generalnie chodzi tylko i wyłącznie o to, że populistyczne kraje chcą więcej wydawać, kiedy mają więcej pieniędzy,lepszy moment cyklu, to wtedy będą więcej wydawać, żeby kupować głosy. I myśmy nie do końca byli zadowoleni z tej teorii.
Zaczęliśmy się zastanawiać nad tym, na co zwróciłaś sama uwagę: dlaczego nikt nie patrzy na wiarygodność tych krajów? I zrobiliśmy wykresy, gdzie na jednej osi mieliśmy spread, jaki płacą państwa za swój dług względem oprocentowania długu bardzo wiarygodnego kraju (to jest miara wiarygodności). Na drugiej osi mieliśmy cykliczność wydatków publicznych. Porównaliśmy korelację między zachowaniem PKB (kiedy rośnie powyżej średniej, kiedy rośnie poniżej) a wydatkami publicznymi (też kiedy rosną powyżej średniej a kiedy poniżej), czyli sprawdzaliśmy w jaki sposób wzrosty PKB, wyższe lub niższe niż średnia, korelują się ze wzrostami wydatków fiskalnych wyższych lub niższych niż średnia, oczekując, że polityka łagodzenia cyklów będzie miała ujemne korelacje (kiedy PKB rośnie szybciej, to wydatki fiskalne rosną wolniej i odwrotnie). Okazuje się, że jest bardzo silna zależność pomiędzy tą korelacją cykliczną, a wiarygodnością mierzoną jako spread.
Państwa, które mają bardzo niską wiarygodność, bardzo wysoki spread, będą miały politykę procykliczną, czyli wysoką korelację i będą działały odwrotnie niż podręcznik w sposób jakby pogarszały cykl, a te, które mają bardzo wysokąwiarygodność, będą działać zgodnie z regułami podręcznika.
Patrycja Maciejewicz Czyli to jest miara dojrzałości ekonomicznej?
Joanna Tyrowicz
Nie. To jest raczej stwierdzenie, że prawo do wygładzania kryzysów to jest luksus, za który płacisz monetą jaką jest wiarygodność. Jeżeli zbudujesz tę wiarygodność na rynkach finansowych, u tych, którzy twój dług kupują, oni kupią od ciebie dług wtedy, kiedy go potrzebujesz, bo wiedzą, że spłacisz go wtedy, kiedy go tak bardzo nie potrzebujesz. A jak nie masz wiarygodności, to ich skłonność pomagania tobie jest ograniczona.
Wojciech Paczos To działa w dwie strony. Jeśli kraj nie jest postrzegany jako wiarygodny (musi płacić wysokie spready), to te spready będą bardzo rosły w czasach kryzysu.
Są kraje rozwijające się, które robią to całkiem dobrze, mają wysoką wiarygodność i kontrcykliczną politykę i są kraje rozwijające, które robią to całkiem źle, które mają niską wiarygodność i pogarszają sobie sytuację. Ale optymalnym wyborem jest wtedy zmniejszać ten dług, bo jest on po prostu bardzo drogi.
Joanna Tyrowicz A jeśli nie mam tej wiarygodności? Może nie powinnam pożyczać?
Wojciech Paczos Powinnaś pożyczać, ale wtedy, gdy jest to najtańsze. A najniższe koszty finansowania mamy w szczytowym momencie cyklu koniunkturalnego
Joanna Tyrowicz Chodzi o to, że jeśli krajowi brakuje wiarygodności i znajduje się w dołku cyklu, to optymalną strategią jest po prostu nie pożyczać. Próba 'wygładzenia’ kryzysu za drogi kredyt w tym modelu się nie uda.
Wojciech Paczos Tak, wygładzanie konsumpcji za wszelką cenę się nie powiedzie.
Joanna Tyrowicz Cena, jaką trzeba zapłacić za taki dług (wysokie odsetki), jest po prostu większa niż korzyści, które gospodarka mogłaby odnieść z tego wsparcia.
Patrycja Maciejewicz Wojtek, jesteś jedną z osób, które mówi teraz, czyli na przełomie 2025 i 2026 roku, że jest to moment, kiedy powinniśmy ten nasz dług publiczny zmniejszać. Ale cały czas są ekonomiści, którzy mówią, że śmiałe wizje, dalekosiężne plany są doskonałym powodem, by zaciągnąć duży dług na takie projekty, które by nas poniosły gdzieś wprzyszłość. Jak to teraz rozwiązać?
Joanna Tyrowicz Samo postawienie sprawy w ten sposób jest moim zdaniem efektem sporu manipulującego. Nie chodzi o to, żeby nie realizować śmiałych wizji, tylko że realizacja śmiałych wizji kosztuje i trzeba coś wybrać, a coś innego poświęcić. I ten wybór – na ile się zadłużysz albo że zrezygnujesz z innych wydatków po to, żeby ponieść inne – to nie jest wybór, który nie powinien leżeć na stole. To nie jest tak, że albo snujesz śmiałe wizje i się zadłużasz albo nie snujesz śmiałych wizji isię nie zadłużasz.
Patrycja Maciejewicz Śmiałe wizje oznaczają więcej, więcej długu.
Joanna Tyrowicz Więcej wydatków publicznych – z tym się wszyscy zgadzają – ale niekoniecznie finansowanych długiem.
Wojciech Paczos Weźmy sobie przykład budowy autostrady. W momencie budowy nie korzystają z nich obywatele. Oni zaczną z nich korzystać dopiero jak się ta budowa autostrady skończy i będą z nich korzystać przez bardzo, bardzo długo w przyszłości.
Z punktu widzenia optymalnej teorii zadłużania, to ci, którzykorzystają, powinni płacić za te autostrady w podatkach. Czyli w momencie, kiedy budujemy te autostrady, pożyczamy i potem spłacamy ten dług z podatków nakładanych na tych, którzy akurat wtedy korzystają z tych autostrad. To jest optymalna teoria zarządzania długiem publicznym.
Teraz pytanie, kto korzysta na przykład na tym, że zwiększamy bezpieczeństwo kraju? Czy to są faktycznie tylko i wyłącznie przyszłe pokolenia? Bo ja czuję, że też na tym korzystam. W teorii optymalnego zarządzania długiempowinniśmy się zastanowić, które z tych wydatków faktycznie powinny być rozłożone w czasie i finansowane przyszłymi podatkami, a które powinny być obecnymi, a które zarównoprszyszłymi jak i obecnymi.
Według mnie wydatki zbrojeniowe powinny być finansowane “z kieszeni” teraźniejszych jak i przyszłych obywateli, ponieważ korzystają na tym i obecni, i przyszli obywatele. Czyli nie finansujemy wszystkiego z podatków, nie finansujemy wszystkiego z długów.
To, co powiedziała Joanna – że możliwość łagodzenia cykli koniunkturalnych, pożyczania w złych czasach, oddawania w dobrych, jest luksusem – to mechanizm, którego uczymy studentów na pierwszym roku, zakładając, że tak powinno się postępować, tak mówi podręcznik, więc tak państwa powinny robić.
Ale bardzo niewiele państw może to robić. Podręcznikowa teoria dotyczy najbezpieczniejszych gospodarek świata, tych, które mogą się cieszyć bezpiecznym długiem. To jest pewnego rodzaju luksus, który Polska posiada w tej chwili, i nie powinna tego luksusu tracić.
Joanna Tyrowicz Długo trwa zanim z powrotem zyska się zaufanie.
Podczas dzisiejszej rozmowy z Wojtkiem poruszaliśmy ogólne pojęcia, takie jak dług i podatki. Jednak chcąc rozwiązywać problemy tu i teraz, lepiej – zamiast łączyć wszystko w jedną kategorię wydatków – zastanowić się nad konkretnymi sprawami. Przy nich jesteśmy w stanie łatwiej sformułować i zastosować to, co wiemy z nauki. I ostateczne decyzje powinny być jakąś formą wypadkowej tych wniosków, które zostaną osiągnięte na jakichś poszczególnych, konkretnych przykładach.
Żyjemy w kraju, w którym na przykład bardzo niewiele świadczeń publicznych czy transferów jest automatycznie waloryzowanych. W momencie, gdy nadchodzi waloryzacja, wydatki w relacji do PKB skokowo rosną. Ale potem przez ileś lat, jak nikt ich waloryzował nie będzie, to w relacji do PKB będą malały.
Można skupić się wyłącznie na samym wzroście wydatków i stwierdzić, że w ciągu ostatnich kilku lat nastąpił ich szybki przyrost. Warto jednak doprecyzować komunikację i zastanowić się, co to konkretnie oznacza.
Weźmy jako przykład świadczenie pielęgnacyjne dla opiekunów osób z niepełnosprawnościami: jeśli nie jest ono waloryzowane, jego udział w wydatkach publicznych naturalnie maleje. Jednak prędzej czy później następuje waloryzacja i wtedy ten udział gwałtownie rośnie. Takie skokowe traktowanie wydatków nie jest optymalne, ponieważ nie daje ludziom poczucia bezpieczeństwa. Alternatywą jest automatyczna waloryzacja, której ekonomiści nienawidzą, gdyż wiąże ona ręce rządowi i uniemożliwia podejmowanie bieżących decyzji. Analizując obecny stan gospodarki, musimy przyjrzeć się tym szczegółom i wyciągnąć z nich wnioski. Dopiero na tej podstawie można odpowiedzieć na pytanie, czy należy zwiększyć dług, podatki, czy obie te kategorie na raz.
Wojciech Paczos Chodzi o optymalne zarządzanie długiem i wydatkami, co pozwala na luksus prowadzenia polityki kontrcyklicznej. Istotna jest tu relacja wzrostu gospodarczego i inflacji do stóp procentowych. W Polsce ten łączny wzrost pozostaje wyższy niż stopa procentowa, nawet przy założeniu inflacji na poziomie celu NBP (2,5 proc.).
Nie twierdzę, że pora już zmniejszać dług, ale to dobry moment na refleksję. Mamy wysoki wzrost gospodarczy, dobrą relację długu do PKB oraz korzystną relację wzrostu do stóp procentowych. Jednocześnie, w skali krajów OECD o podobnym poziomie rozwoju, podatki w Polsce są bardzo niskie i wykazują tendencję spadkową. System podatkowy wymaga więc przemyślenia, szczególnie w kontekście wyzwań rozwojowych.
Dalszą cześć znajdziecie w podcaście GRAPE, gdzie rozmowa ukazała się w oryginale.
Teksty takie jak ten powstają dzięki wsparciu naszych patronów. Jeśli nasza misja jest Ci bliska, możesz zostać jednym z nich lub zachęcić do tego znajomych.
