Na łamach Krytyki Politycznej ukazał się tekst naszego eksperta Tomasza Makarewicza o tym, jak ekonomia wyjaśnia przyczyny recesji. Fragmenty artykułu publikujemy poniżej.
***
W 1970 roku amerykański ekonomista Eugene Fama sformułował hipotezę rynku efektywnego (w domyśle finansowego, ang. EMH), wedle której cena akcji odpowiada „fundamentom” firmy – im zyskowniejsza firma, tym większe dywidendy i przez to droższa akcja. W ciągu następnych dwóch dekad ekonomia głównego nurtu przyjęła EMH za podstawę modelowania rynków finansowych, a także za fundament makroekonomii.
Z tej perspektywy efekt koronawirusa jest jak najbardziej zrozumiały. Od końca lutego pewne stało się, że pandemia będzie miała negatywne skutki gospodarcze. W pierwszej kolejności straty zostały zanotowane przez sektory usługowe związane z logistyką, transportem, gastronomią i turystyką, a miliony ludzi straciły pracę. Lutowe spadki na giełdzie były więc sygnałem, że inwestorzy przewidywali poważną recesję. Ta będzie faktycznie głęboka, ale formułowane wówczas scenariusze nie przewidywały długotrwałych spadków PKB i wzrostów bezrobocia w rozmiarach, które racjonalizowałyby krachy na giełdach. Bardziej zatem prawdopodobne, że mieliśmy do czynienia z pękaniem bańki spekulacyjnej.
Pojawienie się (…) laboratoryjnych eksperymentów spowodowało wysyp literatury teoretycznej, która zaczęła kwestionować EMH z trzech głównych powodów. Po pierwsze, okazuje się, że owa hipoteza wymaga mocnych założeń odnośnie do racjonalności inwestorów. W szczególności inwestorzy muszą mieć dość trafne prognozy przyszłych cen, dywidend czy stóp procentowych. Muszą być też przekonani, że wartość papieru wartościowego nie może w nieskończoność rosnąć powyżej fundamentów. Autorzy EMH traktowali owe założenia jako aksjomaty, tymczasem empirycznie nie są one wcale oczywiste. Na przykład przed 2007 rokiem wśród wszystkich uczestników rynku nieruchomości całkiem powszechne było przekonanie, że ceny domów będą wiecznie rosły – tymczasem załamanie tych cen było właśnie iskrą, od której wybuchła wielka recesja. Innymi słowy, nie możemy zwyczajnie założyć, że inwestorzy potrafią racjonalnie wyceniać ceny akcji: muszą się tego najpierw nauczyć.
Po drugie, większość inwestorów ma w praktyce dość krótki horyzont inwestowania. Na przykład wynagrodzenia i premie dyrektorów spółek akcyjnych czy traderów rynkowych często zależą od miesięcznych lub kwartalnych przyrostów wartości: spółki, akcji, dywidend.
Po trzecie, giełdy charakteryzuje cecha, którą ekonomiści nazywają dodatnim sprzężeniem zwrotnym. Jeśli inwestorzy optymistycznie zakładają, że cena danej akcji będzie rosnąć, będą chcieli ją kupić – to z kolei zwiększy popyt, co oznacza wzrost ceny. W ten sposób optymizm inwestorów staje się samospełniającą się przepowiednią.
Modele oparte na takim obrazie rzeczy przewidują, że inwestorzy mogą łatwo nauczyć się ścigać rynkowe trendy. Jeśli na przykład cena akcji rosła w przeszłości, inwestorzy biorą to za sygnał dalszych wzrostów – w reakcji skupują akcje i jeszcze bardziej podbijają ich ceny. Prowadzi to do samonakręcających się cyklów baniek i załamań giełdowych, nawet przy stabilnych fundamentach poszczególnych firm.
Modele behawioralne nieźle pasują do danych, zarówno eksperymentalnych, jak i tych rzeczywistych. W szczególności potrafią prosto wytłumaczyć, dlaczego indeksy giełdowe załamały się w 2007 roku dużo gwałtowniej, a potem po 2009 roku rosły szybciej, niżby to wynikało z trendów w samych dywidendach. Wedle tych samych modeli giełdy przywitały rok 2020 silną bańką spekulacyjną, kiedy więc wraz z koronawirusem pojawiły się pierwsze wątpliwości odnośnie do przyszłych zwrotów, początkowa korekta zamieniła się w odwrócenie trendu: pesymizm inwestorów oznacza dalsze spadki cen, a więc i dalszy pesymizm inwestorów.
Spadki światowych giełd w marcu i kwietniu można więc interpretować dwojako. Wedle EMH pesymizm inwestorów miał realne pokrycie w fundamentach gospodarki, osłabionych przez koronawirusa, i w braku wiary w efektywność cięć stóp procentowych przez banki centralne. Wedle modeli behawioralnych korekta spowodowana przez koronawirusa przekłuła bańkę spekulacyjną, zamieniając spiralę optymizmu inwestorów w spiralę pesymizmu.
Wedle popularnej opinii giełdy są dobrym barometrem rozwoju gospodarczego. Wydarzenia z ostatniej dekady, w tym reakcja na ustawę CARES, pokazują jednak, że błędna polityka gospodarcza może niechcący nakręcić bańkę giełdową, niezależnie od stanu gospodarki czy dobrobytu zwykłych ludzi. Dlatego państwa powinny w obecnym kryzysie jasno przemyśleć swoje priorytety, postawić na sektory gospodarki, które zaniedbaliśmy w ostatnich dekadach: służbę zdrowia, edukację czy zieloną transformację gospodarki. Kryzys to w końcu okazja, której nie można zmarnować.
***
Cały tekst, z którego dowiecie się też, dlaczego amerykańskie giełdy pomimo kryzysu odnotowują wzrosty i co to dla nas oznacza, przeczytacie na stronie Krytyki Politycznej.
